当按摩椅遇上老龄化的中国

    1、荣泰健康：人口老龄化及消费升级推动按摩椅市场高速发展

　　核心逻辑：2017年国内按摩椅的销量出现爆发式增长2017年销售接近翻倍，受益国内人口老龄化，消费升级，共享按摩体验刺激等因素的影响，未来两三年国内市场将保持高速增长。

　　1.1 人口老龄化及消费升级等因素推动行业内销高增长，公司出口金额国内第二

　　2017年国内按摩椅的销量出现爆发式增长，受益人口老龄化，消费升级等因素的推动，共享按摩体验刺激等因素的影响，内销未来两三年国内市场将保持高速增长。但国内不到2%的普及率，按摩椅内销待挖掘的市场空间巨大。

　　按摩椅出口企业与出口金额呈倒金字塔格局，出口额大于1000万美元的企业28家，小于100万美元的企业达到3756家。根据海关统计数据，公司按摩椅出口占比迅速提升， 2017年中国按摩椅出口金额总共22.9亿美元，荣泰健康出口金额9.6亿元，约占6.5%。公司出口占比已处于业内领先地位。

　　（按摩椅出口地区中，韩国占比遥遥领先其它地区）

　　1.2 共享按摩椅市场快速发展，公司新经营模式率先抢占市场先机

　　共享按摩椅市场的推广，为公司带来新的经营模式，从速途研究院的数据来看，用户对共享按摩椅的需求主要集中于电影院、机场、高铁站及商场。目前用户使用按摩椅次最大多低于5次，其次就是15次以上，用户使用次数可提升空间仍很大，而且达到一定量级之后，用户粘性也会随之提升。

　　旗下摩摩哒智能共享按摩椅，2016年四季度铺设10000台左右， 2017年全年累计铺设52584台，2018年目标再铺设40000台。覆盖了300多个城市，90%千万票房影院，公司精准抢占了最优质的院线资源。

　　（公司精准投放率先抢占市场先机）

　　1.3 按摩椅销售仍为公司主营主力，内销出口占比平衡，未来共享市场营收将快速增长

　　三大主营业务中，按摩椅销售支柱业务，2017年营收占比达到83%至15.92亿元。而公司内销及出口营收占比已实现平衡。随着未来国内需求的增长，预期国内销售占比将进一步实现上升。

　　（公司三大主营业务及国内外销售对营收贡献）

　　根据国元证券盈利预测显示，预期公司未来业务将出现高增长态势，其中共享按摩营收将从2016年3472万增长至2020年的12.6亿元，增长高达35.29倍。而公司毛利率预计将稳定在38%左右，公司未来盈利能力呈稳定增长趋势。

　　1.4 估值：

　　国元证券表示，预计公司2018/2019/2020年EPS分别为2.38/3.30/4.84元，对应2018/2019/2020年PE分别26/19/13倍，即使按照传统的估值，公司估值处于行业中低水平。随着共享按摩服务占比的进一步提升，该行认为，公司的估值共享按摩服务应给予更高的估值，给予“买入”评级。

　　2、三生制药：在研国家一类新药达16个，生物制药龙头前景远大（国信证券）

　　中国领先的生物制药公司，自主研发、外延收购与引入代理产品，已建立包括肾科、肿瘤、糖尿病、皮肤科等领域的产品组合。核心产品保持市场竞争力。

　　2.1、产品组合

　　（1）特比澳，重组人血小板生成素（rhTPO），获批适应症包括化疗引起的血小板减少症(CIT)和免疫性血小板减少症（ITP），是由公司自主研发的全球唯一商业化的rhTPO产品。2017年在血小板减小症治疗药物中市场份额达到51.0%，已列入医保目录。未来两年特比澳将保持25-30%的增速，2020销售额达到18.9亿元，18-20E年CAGR23.5%

　　（2）益赛普，重组人II型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白（rhTNF-α融合蛋白），获批适应症包括类风湿关节炎、银屑病和强制性脊柱炎。2017年纳入医保目录乙类药物。预计该产品2020年可实现19个亿的销售收入，18-20E CAGR21.4%。

　　（3）益比奥和赛博尔，均为重组人促红素（rhEPO）药物。益比奥在国内重组人促红素市场排名第一，与赛博尔合并市场份额达到41.6%。产品组合2020年可实现10个亿的销售额，18-20E CAGR7.8%。

　　糖尿病领域，获得阿斯利康糖尿病产品Beyetta（艾塞那肽）和百达扬Bydureon（艾塞那肽微球），和礼来优泌林胰岛素产品在中国大陆的独家代理权。

　　2.2 在研产品

　　截至2017年12月，公司积极研发的31种在研产品中，16种作为中国国家一类新药开发，预计未来上市30个药物品种，一半以上在生物制药。

　　图中标注均为未来五年具有20-30亿销售峰值潜力的大品种

　　2.3 财务分析：2017年毛利率81.9%（-3.7pct），降低原因主要为百泌达和优泌林综合入账，公司自有产品毛利率维持稳定（85%以上），净利率25%，较去年同期减少0.5pct。未来核心产品借助新版医保迅速放量并维持市场绝对领先地位，保持高确定性，业绩持续25-30%的增长。

　　2.4 费用率方面：销售团队拥有近2500人，覆盖国内约14000家医院及医疗机构，下沉渠道提高产品的渗透率，不过每年的销售增长一定程度缓解人力成本增长。（东方财富证券）。

　　公司2017年销售费用率35.7%（-0.7pct），管理费用率8.4%（-2.4pct），整体期间费用率的降低一定程度抵消毛利率降低带来的影响。

　　2.5 估值

　　市值与石药集团和中国生物制药相比仍有较大的差距，但盈利能力和成长性突出，业绩弹性大，未来3-5年成长性确定高。

　　预测三生制药2018-2020年营收分别为49.5/62.46/75.57亿元，增速分别为32.7/26.1/21%，归母净利润为12/14.9/18.1亿元，增速为29/23.7/21.5%，当前股价对应PE为29.78/24.08/19.82x，给予2019年PE28-30x，提高未来一年合理估值至20.53-22港元，维持“买入”评级。